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专家：美元重返升值通道 中国需加速金融改革

11月以来，全球各大央行到了政策过招的关键时刻。随着美联储结束QE3进入加息之前的准备期，欧洲央行和日本央行开始进一步扩大其资产负债表，发达经济体的货币政策出现分化。

历史上看，美联储每一次进入加息周期都将引发新兴市场因资本流出而出现或大或小的危机。而这一次，除美国外各大经济体增长疲软将有可能进一步强化这一趋势，使新兴市场遭遇的挑战更大。

瑞士信贷投行部首席经济学家詹姆斯·斯维尼（JamesP.Sweeney）在全美华人金融协会（TCFA）论坛上接受《21世纪经济报道》记者专访时表示，政策制定者和投资者必须密切关注这一波美元升值的趋势和程度，因为这将决定传统以出口为支撑的新兴市场将遭遇到多大的挑战。

他表示，由于中国正在进行金融市场的改革，将可能在这一轮美元升值期间遭遇到一些特殊的挑战。

发达经济体的溢出效应

《21世纪》：你看起来对目前美国经济的走势比较乐观，认为到明年年中会有首次加息。经过多年资产购买，美国目前有4.5万亿的资产在美联储的资产负债表上，你认为加息之前我们是否还需要关注美联储的其他行动？

斯维尼：我认为目前关心美联储的资产负债表是次重要的事情。不少人认为，美联储目前改变持有资产的组合结构，给市场提供了重要的信号，通过交易不同类别的资产对市场产生影响。但是我不会这么强调QE作为主要的货币政策工具。

我认为，QE3最大的市场影响，是增强了美联储在承诺保持零利率期间的可信性，如今零利率时代将有望在明年结束。

《21世纪》：我们正处于一个全球主要央行进行政策变化的时间点上，发达经济体的货币政策开始分化。美联储停止资产购买计划，欧洲央行已经开始资产购买并有可能扩大到政府债券，而日本央行则在最近进一步扩大了其QQE。这些政策变动中，新兴市场最需要关注哪一个政策变动引发的溢出效应？

斯维尼：在目前的情境中，我们看到日本央行正在施行一个更加极端的政策，同时欧洲央行也有望以主权债券进行量化宽松的方式，施行更加极端的政策——当然德国看起来并不会同意。我想欧洲有可能会给我们带来最大的惊喜，日本也有可能采取更加极端的措施，走向更加鸽派，美联储则更加趋向鹰派。

由于市场大部分以美元交易，我认为不难得出结论，相对于欧洲央行甚至日本央行，美联储的政策变动产生的效应最大。从新兴市场的角度来看，美联储的政策变动通过美元汇率影响到这些经济体。

美元升值利空新兴市场

《21世纪》：结束QE以及进入升息通道，对新兴市场的影响具体通过哪些管道表现出来？

斯维尼：这主要是通过美元体现出来。随着美联储QE结束，我们已经看到美元开始进入升值区间，市场也预期其将进一步升值。当美元升值预期成为长期的稳定趋势，各市场的收益率将出现分化。如果你是国际投资者，在美元贬值、收益率下降的情况下，美国不是一个具有吸引力的市场。但是当美国国债收益率开始突然上扬，同时投资者预期美元将在未来多年内保持升值状态，那么这个市场就意味着高回报率。

而新兴市场无论是私人还是公共债券，将竞争不过收益率较高的短期信贷资产。

历史上曾经有这样的情况。1980年代，高利率推动美元持续升值几年后，新兴市场开始发生危机；1990年代中期也是如此，美元持续升值后，俄罗斯、墨西哥以及亚洲一些国家，开始发生危机。因此，美元升值促使资本持续流向美国而远离新兴市场，将对后者产生风险。

而在目前的情形中，有可能会出现极端的状况，因为美国已经保持多年零利率，也就是处于我们所说的“寻找收益率”的投资环境，那些必须寻找5%-9%收益率区间的投资经理，不得不寻找收益率较高的新兴市场。一旦这一情况发生改变，资金迅速流出，将会造成新兴市场的危机。

《21世纪》：亚洲的一些新兴市场国家，比如印尼、马来西亚、泰国等，过去的经验表明他们在“热钱”进出时，金融市场相对较脆弱。你认为现在这一问题会否更加严重？

斯维尼：严重的程度将取决于美元升值多少，同时取决于其他各市场的经济相对于美国如何增长。今年美国经济增长虽然不快但很稳定，中国的增长相对适度，但其他市场相对迟缓。如果欧洲不能尽快复苏，日本无法有效解决其问题，中国又有一些金融问题造成短期内的经济下滑，那么美元将在这种情况下表现非常强势，资本将显著流向美国，这将对其他新兴经济体造成风险。

《21世纪》：所以看来这些新兴市场很难有政策选项来主动应对？

斯维尼：很困难。这些市场通常都需要解决出口过大的问题，尤其是大宗商品出口，美元升值对其价格影响巨大。

中国需加速金融改革

《21世纪》：中国的汇率形成机制目前仍未完全市场化，因此看起来直接受到这些资本流动的冲击并不如其他亚洲新兴市场来得大。你认为对中国而言，更有针对性的挑战和应对是什么？

斯维尼：鉴于中国的经济体量以及复杂的环境，中国将面临比较特殊的挑战。

中国目前正在对其外部金融安排进行改革，包括汇率和资本流动；同时也在对其内部金融安排进行改革，减少大银行的份额，涌现更多的非银行的金融中介，包括信托、公司债市场、财富管理等。

我认为中国正在试图解决一个相当多维度的问题，而美国利率上扬将会使得这件事情解决起来更加棘手。那些在中国寻找财富管理产品的亚洲投资者，将受到西方市场高收益产品的影响，而中国央行的政策制定者需要在越来越复杂的环境下对这些情况作出政策应对。

尤其在一个传统银行本身的作用逐渐变小而公司债市场、信托等金融中介的作用逐渐增大的环境下，（在出现危机时）对一个实体进行救助的困难程度相当大。我认为，这是中国遇到的特殊挑战。

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